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Discours de Denis BEAU, Premier sous-gouverneur de la Banque de France à la Conférence « Crypto-actifs, stablecoins et banques centrales » du 29 octobre 2020

Mesdames et Messieurs,

Le paysage des paiements est traversé par de profondes évolutions dans un contexte de digitalisation de l’économie. Les acteurs établis, à l’image des banques, doivent désormais composer avec des entreprises plus technologiques, Fintech et autres Bigtech, qui proposent des solutions en phase avec certaines des attentes des utilisateurs, dans le sens de plus de simplicité, d’instantanéité, d’ergonomie, le tout à moindre coût.

Retrouvez la suite de l’intervention ici : 2020_10_29 Intervention Denis Beau – OEDF_vdef

Introduction du Professeur Pietrancosta à la conférence « Crypto-monnaies, Stablecoins et Banques Centrales » du 29 octobre 2020

Alain Pietrancosta

Professeur à l’École de droit de la Sorbonne

Directeur de l’OEDF

 

 

Nous sommes réunis autour d’un sujet qui est à la fois de haute actualité mais aussi de la plus haute importance, d’une importance majeure, potentiellement systémique, si je peux oser le terme ici.

 

Il se passe peu de jours depuis quelque temps, qui n’apporte son lot d’informations sur les réflexions en cours, les projets ou déjà les premières réalisations en matière de cryptomonnaies, que ce soit au niveau national, européen, voire mondial. 

Parmi les plus récentes et les proches de nous, citons :

  • les initiatives de la Banque de France en vue de l’utilisation d’une monnaie digitale de banque centrale dans des « procédures innovantes d’échange et de règlement d’actifs financiers tokénisés » ; ainsi que sur l’utilisation d’un euro digital ;
  • le paquet européen sur la finance digitale du 24 septembre, dont fait partie le fameux règlement MiCA, qui couvre les crypto-actifs non qualifiables d’instruments financiers, les stablecoins (tout en évitant de prononcer le mot : « asset-referenced tokens »), mais pas les crypto-actifs émis et les services fournis par la BCE et les banques centrales nationales ;
  • la résolution du Parlement européen du 8 octobre, qui invite la BCE à réaliser une analyse d’impact compréhensive en vue de présenter les différentes options envisageables pour les monnaies digitales de banques centrales (CBDC), y compris une analyse des risques et opportunités d’établir un euro digital ;
  • une invitation que la BCE avait certainement anticipée puisqu’elle a publié le 2 octobre ses travaux sur un euro numérique ;
  • le rapport d’un groupe de banques centrales sur les CBDC paru le 9 octobre ; 
  • le rapport du FSB sur les stablecoins du 13 octobre à la demande du G20.

 

Cette avalanche de rapports élève sensiblement la barrière à l’entrée pour tous ceux qui n’y consacrent pas tout leur temps, mais souhaitent néanmoins s’y intéresser. Cet intérêt est pourtant plus que légitime, qu’il soit celui du citoyen, du professionnel du monde bancaire et financier, du régulateur, ou du juriste, surtout lorsque ces quatre intérêts se superposent.

 

Certains diront que cet intérêt est prématuré et que le développement des global stablecoins ou de grandes monnaies fiat numériques relève encore de la finance-fiction. Pour l’instant, si l’on compte environ 5,600 crypto-actifs dans le monde (avec une capitalisation de USD 260 billion), les deux tiers restent occupés par le Bitcoin, dont on connaît les avantages, mais aussi les limites en termes de fonctions monétaires, en raison notamment de sa volatilité. Les stablecoins, elles, présentent une capitalisation of EUR 10 billion (mais contre 1.5 billion en janvier 2018). Leur croissance est donc importante.

 

Cependant, ce futur se rapproche et se construit aujourd’hui. Il ne s’agit rien moins que de préparer une nouvelle étape capitale dans l’évolution de la monnaie vers une toujours plus grande dématérialisation : après la monnaie fiduciaire, puis la monnaie scripturale, s’annonce la monnaie numérique « native », si l’on peut dire. Compte tenu des fonctions éminentes de la monnaie, de la dépendance de nos économies et de nos sociétés aux politiques monétaires, aux systèmes de paiement, compte tenu des liens qui l’unissent à la souveraineté des États, des risques liés aux différents mésusages de la monnaie, on comprend sans mal la sensibilité du sujet et les inquiétudes que cette nouvelle étape peut susciter. Il est à parier que, comme aucune des précédentes, sa construction ne sera pas neutre, mais le résultat de choix que l’on espère collectifs.

 

Le citoyen peut espérer ou craindre de cette évolution, selon qu’il est geek ou qu’il subit la fracture numérique, qu’il vit dans un environnement sous-bancarisé ou non. Il sait que la digitalisation en cours a déjà largement changé la manière de payer. Le Covid a d’ailleurs considérablement accéléré le mouvement, en favorisant le paiement sans contact, qui a pris toute sa place parmi les gestes-barrières sanitaires. Mais il peut redouter qu’on lui prépare un monde sans cash, donc sans anonymat et à la merci des politiques monétaires elles aussi restrictives, comme l’imposition de taux d’intérêt négatifs, que le recours au cash ne permettrait plus d’éviter.

 

Le professionnel du monde bancaire et financier n’a pas été surpris, quant à lui, de l’exploitation de cette dernière génération d’outils technologiques. Il en a pris l’habitude. Il sait qu’il fait partie d’une industrie très consommatrice de technologies, dont elle est une « early adopter ». Avec les technologies liées à la blockchain, on observe néanmoins une différence par rapport à nombre d’innovations passées : elle tient à ce que les instruments bancaires ou financiers développés ne font pas l’objet d’une dématérialisation stricto sensu, tout simplement parce qu’ils n’ont jamais été matérialisés. Ce sont des native digital instruments : on pourrait utiliser le mot « d-generation » (comme pour les personnes), s’il ne sonnait pas particulièrement mal.

Le banquier commercial ou l’opérateur privé de systèmes de paiement pourra, en revanche, redouter certains projets envisagés, en particulier celui des CBDC qui, même si la BCE prend des précautions dans son récent rapport, constituent des systèmes potentiellement concurrents du sien, et qui, dans certaines configurations pourraient entraîner un run de ses clients vers les BC, par définition moins risquées. 

On perçoit les risques d’une confusion des rôles si les banques centrales étaient admises à ouvrir en direct des comptes pour le grand public alors qu’elles tiennent la politique des taux permettant aux banques commerciales de rémunérer les dépôts.

 

Du côté des régulateurs bancaires et financiers, les inquiétudes se sont manifestées très tôt. Elles expriment un réflexe conservateur bien compréhensible, qui ressortit de leur mission principale de préservation de l’édifice protecteur de l’intérêt général et des intérêts particuliers des utilisateurs, consommateurs ou investisseurs. Quand certains voient des opportunités dans les nouveaux développements technologiques, les régulateurs y décèlent d’abord des risques : risques régulatoires, risque systémique pour la banque, la finance et l’économie tout entière. La culture européenne a même ceci de particulier qu’elle tend à être affectée d’un biais anti-technologique, à vrai dire assez inquiétant dans la compétition internationale actuelle, qui la conduit à surestimer les risques et sous-estimer les opportunités (internet, blockchain, 5G). On connaît le dicton : quand une technologie apparaît, les américains en font un business, les chinois la copient et les européens la régulent.

 

En l’occurrence, cette œuvre de régulation est fort malaisée. Le juriste se trouve déstabilisé face à des instruments qui sont rétifs aux catégorisations habituelles. Il se trouve placé face à des défis de qualifications juridiques. Des défis d’autant plus difficiles à relever qu’ils supposent, d’une part, une connaissance précise de techniques qu’il maitrise assez mal a priori, et d’autre part, le confrontent à une matière qui n’est qu’au début de son développement, qui se cherche encore et connaît des mutations rapides, en réaction souvent aux interventions des régulateurs eux-mêmes.

En matière financière, l’apparition des coins, jetons ou tokens proposés au public sous la forme dite d’ICO a conduit à des exercices de qualifications juridiques particulièrement délicats au regard des notions d’instruments financiers, de titres financiers (titres de créance), de valeurs mobilières, qui ont révélé leurs ambigüités et donc leurs limites. Il est remarquable que ces analyses aient débouché sur une réponse juridique originale et – elle-même – innovante, motivée par le souci d’attirer ces opérations sans céder au laxisme, en jouant de la protection offerte par le recours optionnel à l’AMF, comme d’un instrument de sélection (screening) et de promotion. Reste à évaluer les résultats, pour l’instant très maigres : 4 ICO visées. On le voit encore à travers l’utilisation de sandboxes ou de régimes dits « pilotes » : les réponses régulatoires s’efforcent de s’adapter, pour concilier l’encouragement à l’innovation, la protection des acteurs vulnérables et la stabilité du système financier.

En matière monétaire, les défis sont d’une plus large portée encore en raison de leur objet. Le premier exercice a consisté à différencier les nouvelles cryptomonnaies privées des monnaies fiat. La création des stablecoins a d’ailleurs répondu à l’argument de volatilité des cryptomonnaies, laquelle empêchait, selon de nombreux observateurs, toute concurrence fonctionnelle à l’égard des monnaies traditionnelles. En dépit des différences, il importait néanmoins d’élargir aux cryptomonnaies la couverture réglementaire des usages à risques de la monnaie (not. LAB-FT).

 

Mais, au-delà de la régulation, ce qui frappe est la récupération de ces nouvelles technologies par les acteurs mêmes qu’elles pouvaient menacer. Cela participe sans doute du cycle de vie de beaucoup d’innovations disruptives : mépris, méfiance, encadrement, acceptation, appropriation. Un cycle connu, et qui rappelle le célèbre apocryphe du Mahatma Gandhi : « D’abord ils vous ignorent, ensuite ils vous raillent, ensuite ils vous combattent et enfin, vous gagnez ».

En matière financière, cette récupération s’observe au niveau des opérateurs privés des infrastructures des marchés boursiers, bientôt saisis au niveau européen par un règlement pilote.

En matière monétaire, la chose paraît plus spectaculaire encore puisqu’une étude récente a montré que 80 % des banques centrales ont engagé des études sur les CBDC et que la moitié d’entre elles sont passées de la recherche conceptuelle à l’expérimentation et à la réalisation de projets pilotes. On les comprend : les attraits potentiels des CBDC sont nombreux et longuement mis en avant dans les rapports précités : l’accès continu à la monnaie banque centrale, la résilience du système financier, la diversification des modes de paiement, l’inclusion financière dans certaines régions du monde, la facilitation des paiements internationaux, l’efficience des modes de paiements par la rapidité et la réduction des coûts de transaction…

Négativement, si l’on peut dire, les banques centrales réagissent à l’aiguillon de la menace concurrentielle des global stablecoins privées, au risque de « canibalisation » des monnaies légales par ces nouveaux actifs aux caractéristiques proches de celles-ci. L’enjeu est ici systémique, et au-delà du système financier, touche à la souveraineté des États et au rapport fondamental du politique face au pouvoir économique.

Les puristes des crytpomonnaies ironiseront cependant sur cette appropriation par les banques centrales d’une technologie née de la défiance envers les États et les intermédiaires bancaires, qui s’apparenterait à un détournement d’innovation. Mais précisément, parce que la technologie ne peut pas si facilement s’abstraire de l’idéologie ou des impératifs qui l’ont portée, si la création de CBDC ne peut, par construction, reposer sur un système d’échanges désétatisé et désintermédié, elle laisse relativement ouverte la voie à des développements privés dès lors que ceux-ci ne verraient pas disparaître leurs avantages comparatifs, pour autant que leur encadrement réglementaire n’en empêche, volontairement ou non, le développement. Ce que certains accusent déjà le nouveau paquet digital européen de faire…

Governmental Intervention in an Economic Crisis

This paper articulates a framework both for assessing the various government bailouts that took place at the onset of Great Recession and for guiding future rescue efforts when they become necessary. The goals for those engineering a bailout should be to be as transparent as possible, to articulate clearly the reason for the intervention, to respect existing priorities among investors, to exercise control only at the top level where such efforts can be seen by the public, and to exit as soon as possible. By these metrics, some of the recent bailouts should be applauded, while others fell short. We also explore the related question of what level of judicial scrutiny is appropriate for government actions taken during a bailout. We eschew the extremes of no judicial review on the one hand and full recourse to the courts on the other. Courts need to avoid interfering in a time of crisis, yet, when normalcy has returned, they should measure the actions taken against applicable legislative and constitutional requirements.

Co-Investments of Sovereign Wealth Funds in Private Equity

Direct investments are the preferred vehicle for large institutional investors to have control over their portfolio investments. We study the deal structure of direct investments by sovereign wealth funds (SWFs) in private equity transactions. We find that SWFs shift from investing in private equity funds to originating and co-investing together with private equity funds in deals. The choice for co-investment affects deal size, risk-bearing, fees and returns. Overall, our results show the strong interest of SWFs in direct investments in developed markets.

Legal Personhood and Liability for Flawed Corporate Cultures

A number of recent corporate law scandals (including the Wells Fargo fraudulent accounts scandal, the Volkswagen emissions scandal, sexual harassment claims at Fox News and CBS, and various banking scandals currently under investigation in a high profile Australian Royal Commission) epitomize the danger posed by flawed corporate cultures. These scandals demonstrate that such organizational cultures can inflict damage on stakeholders, communities and society as a whole.

The aim of this study is to explore, from a theoretical and comparative perspective, the issue of accountability for misconduct arising from flawed corporate cultures.

This situation raises unique questions as to whom the law should target for misconduct in these circumstances. The research paper examines two specific types of liability which may be relevant in the context of misconduct arising from defective corporate cultures – (i) entity criminal liability and (ii) personal liability of directors and officers for breach of duty to their company. The study compares these forms of liability in the United States, the United Kingdom and Australia, to assess the extent to which they are well-suited to providing accountability for misconduct arising from flawed corporate cultures. As this comparative analysis shows, there are significant jurisdictional differences in these areas of law, which, in some cases, make such forms of liability ill-suited to achieve such accountability.

Bonded to the State : A Network Perspective on China’s Corporate Debt Market

A corporate bond market is thought to play an important role as a supplement to bankoriented financial systems in emerging markets – functioning in effect as a “spare tire.” Yet bond markets typically rely upon a formal institutional foundation that is often lacking in developing economies. China’s corporate bond market is huge, yet scholarly analysis of it is relatively scarce and some of its elements remain poorly understood. In this paper, we use a network perspective to explore the formation, operation and function of the Chinese corporate bond market. Our effort begins by unpacking the complexities of the market’s structure and formal regulation, which have been shaped by a surprising degree of regulatory competition among the three central government ministries overseeing the issuance and trading of corporate debt instruments. Next, we analyze China’s corporate bond market as a network of relationships – relationships that invariably lead back to the state – and explore the consequences of the state-centric network on the pricing, rating, and default of corporate bonds. The latter have been governed by informal norms protecting issuers from default, but these norms are under considerable stress. We label these norms TBTF (too big to fail); TCTF (too connected to fail), and TMTF (too many Chinese bondholders to fail) and illustrate their operation and limitations with recent examples. The paper concludes by highlighting some key policy issues raised by our analysis, including the consequences of regulatory competition, the potential role of the bankruptcy system in handling issuer financial distress, and the inter-linkages between the corporate bond market and China’s rapidly expanding shadow banking system.
State centricity has helped the Chinese corporate bond market grow exponentially, from virtually nonexistent fifteen years ago to the third largest in the world today. But state centricity has resulted in an institutionally fragile market. Several consequences of the market’s development along this path, such as concentration of risk in state-linked financial intermediaries, expansion of credit to local state-owned enterprises, growth in the shadow banking system, and the informal resolution of bond defaults, may undermine the spare tire function. The Chinese corporate bond market thus well illustrates both the accomplishments and the limitations of state capitalism.

Law and Finance

This paper examines legal rules covering protection of corporate shareholders and creditors, the origin of these rules, and the quality of their enforcement in 49 countries. The results show that common law countries generally have the best, and French civil law countries the worst, legal protections of investors, with German and Scandinavian civil law countries located in the middle.

We also find that concentration of ownership of shares in the largest public companies is negatively related to investor protections, consistent with the hypothesis that small, diversified shareholders are unlikely to be important in countries that fail to protect their rights.

European Company Law : The “Simpler Legislation for the Internal Market” (SLIM) Initiative of the EU Commission

Explanatory memorandum with regard to the recommendations by the company law slim working group on the simplification of the first and second company law directives

Corporate Governance – Current Trends And Likely Developments For The Twenty First Century

This article discusses current trends in corporate governance and theorizes on the likely impact of those trends for the twenty-first century. Part II focuses on an overview of four current trends in the areas of technology, globalization, shareholder activism, and private ordering. Part III assesses the likely impact of those trends on corporate governance in the twenty-first century. A successful corporation will need to seamlessly integrate technology to act effortlessly across international time zones, and it will need to raise capital quickly and efficiently in different global capital markets. The authors posit that these needs will lead to the emergence of a universal entity, affording its creators maximum flexibility.

Comparative Corporate Insolvency Law

This chapter deals with fundamental issues of corporate insolvency law. Particular attention is paid to the agency problems related to “bankruptcy governance” and how these are addressed in various jurisdictions. Methodologically, the chapter is based on a functional approach that compares different legal regimes against the yardstick of economic efficiency. The structure of the chapter follows the issues as they arise in time in a corporate insolvency proceeding: objectives of insolvency laws, opening and governance of proceedings, ranking of claims and the position of secured creditors and shareholders, and rescue proceedings. The chapter also covers the contractual resolution of financial distress. It concludes with thoughts on the reasons for the identified jurisdictional divergences and an outlook on the worldwide efforts towards harmonization of (corporate) insolvency laws. In terms of jurisdictions, the chapter mainly draws on the corporate insolvency laws in the US, England, France and Germany.

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