L'Observatoire Européen du Droit Financier a eu le plaisir de recevoir le 29 janvier 2020 Maxime Galland, Directeur de la division expertise juridique et internationale de l’AMF ; Dominique Bompoint, Avocat à la Cour, et Lé Quang Tran Van, Directeur des Affaires Financières de l’AFEP et membre d’European Issuers. 

Les débats étaient animés par Alain Pietrancosta, professeur en droit, membre du LabEx ReFi et Directeur Scientifique de l’Observatoire, qui a prononcé le discours introductif suivant.

 

Les difficultés soulevées par le Règlement Abus de marché

L’idée d’organiser cette rencontre sur ce thème est venue d’une déception, doublée d’une inquiétude.

 

Vous le savez, nous nous trouvons actuellement en phase de réexamen du MAR. Une phase préprogrammée, comme c’est l’usage pour les grands textes européens, dont MAR fait incontestablement partie. Phase qui s’est ouverte avec quelques mois de retard, mais ce ne sont pas les problèmes de calendrier qui retiendront ici notre attention.

 

L’on était en effet en droit d’espérer que cette révision fournisse l’occasion de procéder : 

- d’une part, à une confrontation générale des résultats de plus de 3 ans d’application du règlement aux objectifs qui lui étaient assignés, 

- et d’autre part, d’intégrer et répondre aux critiques couramment adressées au règlement européen, non seulement dans ses excès bureaucratiques mais aussi dans les éléments-clés des infractions qu’il énonce.

 

Or, cette espérance menace de s’évanouir. Il suffit de lire la consultation publique de l’ESMA du 3 octobre dernier sur la révision de MAR pour comprendre que les modifications proposées porteront vraisemblablement sur des questions certes importantes pratiquement, mais relativement secondaires sur le fond. La révision sera minimale, même si ce minimum a été réhaussé en cours d’examen par la Commission européenne  et l’ESMA.

L’on y parle notamment :

- d’allègement des exigences de reporting et de publicité des transactions pour les émetteurs mettant en œuvre un programme de rachat, 

- de l’adaptation de la notion d’information privilégiée aux contrats sur marchandises, aux pratiques de front-running ou pre-hedging, 

- de l’efficacité du régime du différé de publication d’une information privilégiée, des dispositions relatives aux sondages de marché, aux listes d’initiés ou aux transactions effectuées par les dirigeants et leurs proches.

 

Certaines de ces mesures vont incontestablement dans le bon sens, notamment celles qui réduisent le « red tape » pour les émetteurs, en particulier les plus modestes. MAR avait déjà été retouché en ce sens par un règlement du 27 novembre 2019 sur les marchés de croissance de PME, là encore de manière timide (sondages de marché en cas de placements privés obligataires auprès d’investisseurs qualifiés, de contrats de liquidité, de la justification du différé de publication d’informations privilégiées, des listes d’initiés ou des déclarations des dirigeants pour leurs transactions portant sur les titres de la société).

 

D’autres sont plus inquiétantes, comme la proposition d’introduire une obligation de mettre en place des systèmes et des contrôles destinés à faciliter l’identification, la gestion et la publication des informations privilégiées.

 

Plutôt qu’une simple consultation publique sur ces quelques points, on aurait préféré une véritable analyse d’impact des principales contraintes imposées par le règlement aux fins de prévention des abus de marché.

 

Surtout, l’on observe le soin mis par les autorités européennes à ne pas aborder l’essentiel, et à éviter ainsi les questions qui fâchent, celles qui touchent aux éléments-clés des infractions d’abus de marché, lesquels, pour employer un euphémisme manquent pourtant singulièrement de précision. 

Pour se cantonner au délit dit d’initié, qui est aujourd’hui capable de dire avec certitude :

ce qu’est une information privilégiée, 

quand un émetteur doit la communiquer au marché, et ce qu’il doit lui dire,

préciser les conditions de sa rétention ?

Qui peut encore expliquer ce qui constitue un usage d’IP, dans quelles hypothèses cet usage est légitime ou illégitime, 

et si la notion de non-usage d’IP existe même… ?

 

L’interprète ne peut être que saisi par le flou qui entoure ces notions, par le choix fait en Europe de fonder des infractions aussi cruciales pour les acteurs de marché et assorties de sanctions extrêmement lourdes sur de vagues notions générales et d’en définir corrélativement les éléments constitutifs à l’aide de termes au contenu et contours incertains. 

 

On comprend que d’aucuns s’en accommodent. En particulier, les autorités répressives nationales, sensibles à la nécessité d’assurer la réaction efficace du droit contre des détournements trop commodes, et qui souhaitent donc éviter l’enfermement de certaines infractions d’importance majeure dans des enveloppes définitionnelles trop rigides. Notamment des autorités françaises, qui ont soutenu ce modèle.

Paradoxalement, tout en étant critiques du flou réglementaire, certains professionnels souhaitent également le statu quo, afin d’éviter de devoir supporter à nouveau des coûts d’adaptation.

 

Mais il n’en faut pas moins considérer le sacrifice que, au prétexte du bien public, une telle option suppose d’infliger aux justiciables en termes de liberté, de propriété et de sûreté, en faisant planer sur eux une menace aussi envahissante qu’inévaluable car difficilement prévisible dans son déclenchement, excessivement inhibante pour les prudents et finalement coûteuse pour la collectivité.

Est aussi menacé l’objectif même d’uniformisation du droit des abus de marché en Europe, qui a justifié la substitution d’un règlement à une directive, trompé par la marge d’interprétation ainsi abandonnée à chaque autorité nationale compétente.

 

Les options structurelles de MAR-MAD supposaient pourtant un effort de sécurisation juridique. On pense en particulier :

- à l’extension du domaine d’application des infractions à de nouveaux marchés, à de nouveaux produits, à de nouveaux acteurs ;

- à la consécration de la qualification d’information privilégiée pour chaque étape d’un processus complexe (arrêt Markus Geltl v Daimler AG) ;

- à l’utilisation de la même notion d’information privilégiée pour constituer l’infraction d’initié et le fait générateur de l’obligation d’information du public pour tout émetteur coté. 

Sans doute, un des plus grands défauts conceptuels de MAR. Comme si l’information permanente du marché pouvait se réduire à la prévention des infractions d’initié. Comme si créer une obligation positive d’information pour les émetteurs cotés n’engendrait pas de sujétions et risques spécifiques, inexistants pour une simple personne à qui l’on impose seulement obligation privée d’abstention.

Couplée à l’ampleur de la notion d’information privilégiée, cela conduit soit à des publications prématurées de la part des émetteurs, soit à sur une sur-soumission au régime contraignant du différé d’information, soit à des sur-occurrences de violation de la réglementation.

- Et, faut-il le rappeler, à l’alourdissement des sanctions, notamment pénales au strict du terme.

 

L’ensemble de ces éléments aggravaient les inconvénients d’un système répressif conçu philosophiquement, politiquement et juridiquement, sur un principe d’égalité, hélas imparfaitement défini, qui ancre la prohibition des opérations d’initié sur l’existence d’un devoir général d’abstention d’utilisation et de communication imposé à toute personne venant à détenir une information privilégiée.

Contrairement au droit américain du délit d’initié, qui préfère la liberté contractuelle, et fonde la prohibition non pas sur un devoir de tous vis-à-vis de tous, mais sur la violation d’un devoir fiduciaire particulier à l’égard de la contrepartie ou de la source de l’information, et ce précisément pour éviter l’insécurisation juridique de transactions légitimes au sein de l’industrie des titres.

De même qu’aux États-Unis, la question du devoir permanent d’information des émetteurs est-elle traitée par des dispositions spécifiques et précises, distinctes des interdictions d’opérations d’initié.

 

Ce qui a fait dire à un observateur américain qu’en 2016, « the EU went from MAD to MADDER ».

 

On peut tout de même inscrire au crédit de MAR quelques efforts pour endiguer le risque d’interprétations nationales trop englobantes de l’infraction d’initié, en interdisant notamment une conception trop objective du délit d’initié, qui naîtrait de la seule coïncidence entre l’existence d’une IP et la réalisation d’une opération sur titres.

Mais il ne faisait là en réalité que cranter l’acquis jurisprudentiel (Spector : solution inscrite dans le texte, bien qu’au moyen d’un simple considérant, qui désigne comme « la caractéristique essentielle des opérations d’initiés », « l’avantage injuste tiré d’informations privilégiées au détriment de tiers qui n’en ont pas connaissance, ce qui a pour conséquence de nuire à l’intégrité des marchés financiers et à la confiance des investisseurs » (considérant 23).

Le discernement auquel invite le texte est éclairé par une série de dispositions qui s’emploient à définir des types de situations censées placer leur auteur à l’abri de la poursuite (pour utilisation (art. 9) ou communication (art. 9, 11) d’informations privilégiées, lesquels s’ajoutent aux cas dans lesquels la prohibition est rendue purement et simplement inapplicable (art. 5)). 

L’article 9 du règlement, à l’intitulé univoque, dresse ainsi une liste de « comportements légitimes ». Il désigne comme légitime par détermination de la loi européenne le comportement :

- des personnes morales ayant mis en place des « murailles de Chine », afin d’éviter la circulation indue d’informations privilégiées ; 

- celui des teneurs de marchés ou des personnes exécutant des ordres pour compte de tiers effectuant des acquisitions et cessions des instruments financiers « légitimement » dans le cadre normal de l’exercice de leur fonction ; 

- des personnes effectuant une transaction destinée à « assurer l’exécution d’une obligation devenue exigible, en toute bonne foi » ; 

- des personnes obtenant une information privilégiée dans le cadre de la réalisation d’une OPA ou d’une fusion et qui « utilise cette information privilégiée dans le seul but de mener à bien cette offre publique d’acquisition ou cette fusion, sous réserve qu’au moment de l’approbation de l’offre ou de la fusion par les actionnaires de cette société, toutes les informations privilégiées aient été rendues publiques ou aient cessé d’une autre façon d’être des informations privilégiées » ; 

- ou des personnes qui utilisent le fait de savoir qu’elles ont décidé d’acquérir ou de céder des instruments financiers dans le cadre de l’acquisition ou de la cession de ces instruments financiers.

 

Hélas, le texte est loin d’apporter la clarté et la sécurité que l’on serait en droit d’attendre. 

Il n’est pas utile d’insister, par exemple, sur le caractère parfaitement tautologique de la définition d’un comportement légitime qui conditionne cette légitimité à la satisfaction d’une condition de… légitimité. 

On s’interrogera aussi sur le sens et la portée de l’exclusion du ramassage en bourse du champ de la légitimité de l’utilisation par l’initiateur d’une OPA ou d’une fusion d’une information privilégiée acquise dans le contexte de sa préparation.

S’agissant de l’étendue et de la cohérence du fondement de l’infraction, on ne sera pas non plus rassuré de lire que la connaissance qu’a une personne de son intention d’acquérir ou de céder des titres ne la conduit pas à commettre un délit d’initié lorsqu’elle se contente de passer à la réalisation de l’opération projetée ! Même l’auto-initiation a des limites !

Pire, ledit article 9 dispose expressément en sa fin, qu’une violation de l’interdiction des opérations d’initiés « peut toujours être réputée avoir eu lieu si l’autorité compétente établit qu’il existait une raison illégitime pour les ordres, transactions ou comportements concernés ». 

In cauda venenum !

La tautologie est encore une fois à l’œuvre, cette fois au niveau national : un comportement défini comme légitime au plan européen cesse de l’être si l’autorité de marché nationale considère qu’il a été déterminé par une raison illégitime… 

Non seulement cette réserve porte en elle un germe de dysharmonie entre les solutions nationales qu’un règlement européen est pourtant censé unifie, mais en raison de son ampleur ruine potentiellement la sécurité juridique offerte a priori par le texte européen.

Les praticiens n’auront d’autres choix que d’espérer des prises de position opposables émanant de leurs autorités nationales compétentes respectives, espoir bien maigre à en juger par le peu d’empressement de celles-ci à s’exposer ainsi de manière isolée. 

La culture du safe harbor laisse décidément à désirer de côté-ci de l’Atlantique !

 

Or, cet attentisme est problématique. On ne peut tout espérer de l’autorité administrative de sanction et des juges, dont l’intervention opère ex post, de manière étroitement encadrée et ponctuelle. 

En outre, comme le révèle l’analyse cognitive, la décision administrative ou judiciaire offre prise à des heuristiques et biais supérieurs à ceux affectant la réglementation.

Tout au mieux, les instances sanctionnatrices peuvent-elles s’efforcer d’améliorer la qualité de la motivation de leurs décisions. Ce à quoi les juges de recours ne les contraignent pas suffisamment, alors que devrait le commander le principe de légalité des délits et des peines, qui emporte des exigences au plan de la clarté, de l’intelligibilité, de la précision et de la compétence de la loi.

 

Tout cela crée un risque d’arbitraire voire d’instrumentalisation dans l’application de ces dispositions répressives, qui menace la réputation d’une place financière. Il en va de l’attractivité de nos marchés pour les émetteurs mais aussi et peut-être surtout pour les investisseurs. La notion de prévisibilité raisonnable doit pouvoir pleinement contribuer à la fonction de rassurance des acteurs dont le comportement n’est pas guidé par l’animus delinquentis. Les fonctions dissuasives, rétributives et réprobatrices de la répression ne sauraient s’exercer en l’absence d’un juste avertissement préalable.

 

Récemment, ces risques sont apparus au grand jour à l’occasion de campagnes publiques menées par des actionnaires dits activistes.

S’il va sans dire que nos textes abus de marché doivent être utilisés pour lutter contre des manipulations frauduleuses de l’information et des cours (du type « short and distort » : but de décaler le cours, pour profiter deux fois), leur caractère particulièrement extensif permet des emplois beaucoup plus contestables et assez constructivistes, consistant à créer a posteriori des limites objectives à la liberté d’action et d’expression des investisseurs mais aussi des émetteurs sur le marché dans des conditions incertaines et potentiellement préjudiciables au fonctionnement d’une place dynamique.

On pense notamment au risque de sur-invocation de la notion de recommandation d’investissement, et des exigences réglementaires y attachées qui s’imposent non seulement à toute personne qui diffuse une « opinion… sur le cours ou la valeur actuelle ou future » d’un instrument financier mais aussi et simplement des informations « suggérant une stratégie d’investissement » ! 

Sans que ces termes pour le moins évasifs soient clairement définis, ce qui est un comble pour un texte répressif.

Sur le terrain de l’infraction d’initié, on pense essentiellement au risque d’instrumentalisation de la théorie paradoxale de l’auto-initié, détenteur d’une information privilégiée propriétaire fondée sur ses connaissances ou intentions personnelles, pour interdire à un activiste de prendre position sur un titre avant une déclaration publique d’engagement. 

Une théorie concevable dans le système égalitariste européen, mais difficilement compréhensible dans un système fiduciariste à l’américaine. Où l’on voit jusqu’à quelle extrémité pourrait être portée une conception strictement égalitaire de l’infraction d’initié, aboutissant pratiquement à condamner la pratique actuelle de l’activisme actionnarial public, court ou long...

Même si certains ne le verraient pas d’un mauvais œil, enfermer l’activisme actionnarial dans un étau juridique consistant à le condamner pour manipulation de marché lorsque les informations diffusées sont trompeuses et pour utilisation d’informations privilégiées lorsqu’elles ne le sont pas, n’est pas satisfaisant.

 

Le cas de l’activisme actionnarial nous semble au contraire militer pour une attitude plus proactive des autorités normatives compétentes en vue de servir l’impératif de sécurité juridique.

Dans un domaine proche, celui des OPA, la Commission européenne  et l’ESMA avaient agi pour aider à la compréhension de la notion passablement floue et possiblement envahissante d’action de concert.

À défaut de redéfinir clairement l’infraction d’initié elle-même, la révision de MAR pourrait ainsi confier à l’ESMA un plus grand pouvoir d’intervention à cet égard, notamment dans l’application de l’article 9 afin d’ériger les opérations légitimes qu’il énonce en véritables safe harbors.

La Commission et l’ESMA, dont nous avons rencontré des représentants en Italie il y a quelques semaines, ne sont pas fermées à cette idée et ont même bien accueilli la proposition émise par un groupe d’universitaires européens de leur adresser une position commune en ce sens. Nous y travaillons en ce moment-même.