L'Observatoire Européen du Droit Financier a eu le plaisir de recevoir le 18 décembre 2019 Monsieur Eric Woerth, Co-rapporteur de la mission parlementaire sur l’activisme actionnarial, et Monsieur Michel Prada, Président du groupe de travail sur l’activisme actionnarial du Club des Juristes.

Leur intervention a été contextualisée par Monsieur Alain Pietrancosta, Directeur scientifique de l'Observatoire Européen du Droit Financier. 

 

Je tiens tout d’abord à adresser une série de remerciements :

Aux promoteurs et parrains de l’OEDF, tout d’abord, pour l’énergie déployée dans la création et lancement de l’Observatoire, dont nous avons eu l’idée il y a seulement quelques mois afin d’encourager les synergies entre les mondes universitaire et professionnel, permettre aux chercheurs universitaires de mieux comprendre les enjeux et l’environnement auxquels sont soumis les professionnels, faire davantage rayonner leurs travaux au plan international et contribuer plus utilement au débat public sur les questions financières.

Aux organisateurs de ce colloque, d’avoir fait un si remarquable travail pour ce premier événement en un temps record, en dépit d’une ambiance un peu difficile.

Aux intervenants, enfin, de nous avoir fait le plaisir et l’honneur d’accepter notre invitation, ce qui ne pouvait que garantir le succès de l’événement. 

 

S’agissant du thème qui réunit tous ce matin, je me trouve dans une position délicate puisqu’il me revient de l’introduire en une dizaine de minutes tout en me gardant, par respect pour nos intervenants, d’empiéter sur leurs présentations.

 

La voie de compromis choisie consiste, avant que la pièce ne se joue, à planter le décor et situer l’action, de façon à permettre de mieux saisir les enjeux et apprécier la plus ou moins grande opportunité des solutions préconisées.

Puisque l’on se préoccupe d’activisme actionnarial, il serait malvenu de se contenter d’une description statique du décor. Il faut au contraire avoir présentes à l’esprit les forces à l’œuvre au sein de l’actionnariat de nos grandes sociétés et les rapports qu’elles entretiennent. En particulier, il me semble impossible de comprendre l’activisme actionnarial actuel sans le placer en relation avec une certaine passivité actionnariale qui s’est installée depuis plusieurs décennies. 

Cette passivité est le résultat paradoxal d’une double évolution : d’une part, l’institutionnalisation de l’investissement en titres financiers, qui s’accompagne de son internationalisation ; d’autre part, l’essor de la gestion dite indicielle.

Les actions des sociétés cotées se trouvent en effet de plus en plus concentrées dans les mains d’investisseurs institutionnels. Il s’agit là d’un phénomène mondial, tout récemment souligné par un rapport de l’OCDE, qui estime que plus de la moitié du capital des 41.000 sociétés cotées dans le monde est détenue par les investisseurs institutionnels et le secteur public. Aux États-Unis même, modèle historique de la dispersion actionnariale, on atteint des records mondiaux de concentration, avec trois acteurs (Blackrock, Vanguard and State Street) constituant les principaux actionnaires de 90% des 500 plus importantes sociétés américaines. En France, où l’actionnariat est traditionnellement plus resserré, c’est en moyenne 25% du capital des sociétés du CAC qui sont détenus par 25 investisseurs institutionnels.

Nous sommes donc rentrés dans un capitalisme intermédié, fiduciaire ou d’agence.

 

Le paradoxe est que cette puissance financière ne se traduit pas directement sur le terrain politique, c’est-à-dire le contrôle des sociétés détenues. L’explication tient au mode de gestion privilégié par ces géants institutionnels, fondée sur la pratique de l’indexation, autrement dit la réplication d’indices. Aux États-Unis, la part de la gestion passive a plus que doublé en 10 ans pour atteindre 45% des actifs. 

Un choix rationnel, fondé sur ses avantages en termes de coûts et de performance, et qui répond en outre aux problèmes d’action collective et à certaines exigences réglementaires notamment en termes de diversification ou de rémunération des gérants.

Le business model ainsi adopté limite l’incitation et la capacité de ces grands investisseurs à jouer un rôle d’actionnaire substantiellement engagé et actif auprès de chacune des sociétés investies. 

Tout au plus, les plus grands fonds portent-ils leur attention sur les questions générales de gouvernance et de process, suivant des politiques standardisées soutenues par les proxy advisors, faisant au mieux de l’activisme de gouvernance, mais non de performance. Selon l’expression en vogue dans la littérature américaine, les investisseurs institutionnels sont donc sophistiqués mais réticents. Et il y a peu de chance que les codes d’engagement ou de stewardship changent fondamentalement les choses.

En conséquence de quoi, ce capitalisme d’agence à l’égard des investisseurs crée lui-même des coûts d’agence à l’égard des émetteurs au plan micro, là où les directions en place ne sont plus soumises au contrôle et le cas échéant à la contestation naturelle des actionnaires. C’est précisément par là que la voie s’est ouverte aux véritables actionnaires activistes. C’est cet espace laissé libre par l’évolution de la gestion institutionnelle, qu’ils sont venus occuper. La passivité des uns favorise l’activisme des autres. 

Les deux phénomènes ne doivent pas être considérés isolément, ni même parallèlement, car ils interagissent et s’entretiennent. Une division du travail est à l’œuvre au sein du monde actionnarial. Elle conduit à une redéfinition des modes opératoires de l’activisme. Car l’activisme actionnarial est ancien, mais il était autrefois lié à la contestation ou à la prétention au contrôle de la société. 

Aujourd’hui, sous sa forme longue privée ou publique, il apparaît principalement sous le visage du hedge fund spécialisé, le plus souvent anglo-saxon, prenant des positions très minoritaires dans un nombre limité de sociétés afin d’intervenir de manière proactive non seulement sur le terrain de la gouvernance mais aussi de la stratégie de l’entreprise. Sous sa forme courte et publique, il emprunte les traits d’un lanceur d’alertes financièrement automotivé.

Ce sont ces risques activistes là, croissants en Europe et notamment en France, que les sociétés cotées, et quelle que soit leur situation, redoutent et ne peuvent plus ignorer qu’à leur détriment. Les conséquences de l’activisme ont en effet de quoi les inquiéter. Une récente étude anglaise a établi que près d’un quart des sociétés ciblées par les activistes finissent dans les mains d’une autre société et que l’activisme post-OPA ramène le taux de succès de l’opération de 89% à 33%.

Cet activisme, dans sa version longue, a ceci de nouveau qu’il ne se contente pas d’alerter le management ; il entend provoquer un changement de politique sociale. On est en présence d’un activisme quasi-entrepreneurial ou constructiviste. Ce qui rend ces conflits passablement difficiles à trancher a priori. Et place le législateur/régulateur en position délicate. 

De fait, la disqualification par les méfaits économiques de cet activisme est loin d’être assurée. S’il est difficile de démontrer que l’activisme des hedge funds est désirable ou néfaste pour les entreprises directement concernées, et par l’effet disciplinaire préventif exercé sur les autres, il apparaît certain que la version extrême de l’argument court-termiste, souvent invoqué, a jusque-là peu de soutien empirique. 

Elle est en particulier affaiblie par le fait que le hedge fund n’a qu’une position très minoritaire dans la société et doit en conséquence compter sur le soutien des grands investisseurs institutionnels pour obtenir gain de cause, ces derniers, qui possèdent des intérêts à très long terme dans la société, étant ainsi placés en position d’arbitres du confit. D’où l’importance croissante prise par les facteurs ESG dans le ciblage des activistes, y compris les short-sellers, qui entreprennent désormais de shorter les sociétés insuffisamment sincères ou responsables face aux risques sociaux et environnementaux, en attaquant financièrement ce qu’ils considèrent être des manifestations de greenwashing.

Il ne s’agit donc pas tout à fait de la situation que l’on connaît en politique, où des minorités agissantes et militantes réussissent à imposer leurs vues au détriment de la majorité silencieuse.

C’est finalement sur le terrain procédural que le jeu régulatoire se déplace : le terrain contradictoire, en quelque sorte, cher aux juristes (même s’il peut difficilement y avoir égalité des armes entre un émetteur et un actionnaire minoritaire). Comment faire en sorte que la contestation d’une politique sociale puisse s’exprimer, sans porter atteinte à l’intérêt de la société et au bon fonctionnement du marché ?

Cet équilibre, c’est en réalité celui du marché lui-même, que tend à garantir son droit. L’accès aux marchés boursiers suppose de la part des émetteurs l’exposition à un risque accru de critique et de confrontation publiques, qui est acceptable dès lors que celles-ci s’expriment sans altérer les garanties essentielles de transparence et d’intégrité qui font la réputation des marchés.

Il faut donc réguler, sans doute, sans mettre en péril la fonction utile de la contestation et tirer sur les porteurs de mauvaises nouvelles (messagers). 

Il faut aussi, certainement, réfléchir à l’ouverture de voies de collaboration alternatives entre actionnaires, moins conflictuelles ou confrontationnelles, notamment entre investisseurs institutionnels, au travers de nouveaux modes de médiation (selon les exemples anglais, néerlandais ou italien).

Il faut enfin assurer à chacun de pouvoir agir dans des conditions de sécurité juridique optimales, ce qui ne me paraît pas être le cas aujourd’hui.

Dans cette recherche de compromis et d’équilibre, essentielle pour la Place de Paris, la difficulté tient évidemment au placement du curseur, selon l’intérêt que l’on conçoit comme prioritaire. Nous allons voir qu’il n’est pas exactement placé au même endroit dans les rapports dont nous allons maintenant parler, même si l’écart n’est pas aussi important qu’on pouvait le redouter au commencement de ces différents travaux de Place.